“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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